干法王者大举进军湿法市场，湿法产能节节攀升，2018年下半年迎来大发展。公司深耕隔膜行业十余年，自主核心技术突破海外垄断，为国内第一家同时拥有干法和湿法制备技术的公司。公司目前总产能2.5亿平，预计今年年底总产能达到3亿平，其中湿法产能1.1亿平。此外，公司在建项目包括常州3.6亿平湿法，常州项目定位海外市场，一期预计将于2018年四季度投产，与海外车企电动化进程相匹配，届时产能达到6.2亿；常州二期预计于2019年投产。且公司与国轩有意向规划二期项目，足可见对公司湿法隔膜的认可。公司规划2020年产能达到10亿平，规模直追全球隔膜龙头旭化成。
公司深挖国内优质客户，同时积极拓展海外客户，全力攻占全球中高端市场。公司主要客户包括韩国LG化学、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向、捷威等国内外知名企业。其中，公司与国轩合资建厂，深度绑定国轩高科；公司作为LG国内干法唯一供应商，充分受益于LG的高速增长。目前，公司积极拓展索尼、三星、松下等企业，并将此作为公司近两年战略中心，目标到2020年公司海外客户占比达到70%，无疑是一家具有国际视野的国内隔膜企业。
业绩低点已过，下半年商用车市场启动，干法隔膜需求快速增长，同时湿法产能释放，今年前低后高，全年30%以上增长可期。今年6月份开始商用车明显起量，下半年干法隔膜需求预计环比增长50%以上，公司新增5000万平干法隔膜6月投产，6月底已经满产，同时7月份的干法订单已经大幅增长。湿法隔膜年初以来一直供不应求，与国轩合作建设的8000万平湿法产能已陆续投产，今年可贡献1500-2000万平产量。因此，公司今年业绩前低后高明显，预计全年业绩实现30%以上的增长。
湿法+涂覆隔膜为趋势，但干法隔膜依然具备独特优势，二者将长期共存。为追求高能量密度，湿法隔膜上半年供不应求，占比提升至55%（2016年为45%），目前湿法隔膜+涂覆已成趋势，但干法隔膜技术成熟，价格较低（行业平均水平为干法基膜3元/平，湿法基膜4.5元/平，涂覆后价格6.5元/平），相比未涂覆的湿法隔膜热稳定性更好，且经过性能改进目前厚度可达到16um，与湿法隔膜主流厚度差距缩小，同时部分三元材料动力电池也在积极测试使用干法隔膜，因此我们判断干法隔膜未来也具有稳定的市场空间，难以完全被取代。
新能源汽车全球化趋势明显，公司作为国内隔膜龙头将受益于全球化采购，湿法产能供给偏紧至少延续至2018年下半年。我们预计2020年全球电动车市场销量有望达到450万辆以上，动力电池需求达193gwh，对应隔膜需求31亿平（2016年为8.6亿平）。而目前海外隔膜企业，产能规模小，且未有明确大规模扩产计划。同时，大众、戴姆勒纷纷在国内合资建厂，因此国内隔膜企业将充分受益于全球化采购。从隔膜竞争格局看，厂商纷纷加速湿法产能建设，但由于隔膜对设备、资金、工艺要求高，产能实际投放进度和有效产能或低于预期，因此我们判断湿法隔膜供给偏紧至少延续到2018年下半年。
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投资建议：我们预计公司2017-2019年净利润2.04亿/2.87亿/4.82亿，同比增长31%/41%/68%，EPS为1.06/1.49/2.51，对应PE为40/28/17倍，考虑到公司为干法隔膜龙头，且技术领先，客户优质，且湿法隔膜产能逐步释放，与松下、三星等都在认证之中，将充分受益于全球化采购，预计2018年下半年将迎来大发展。因此给予公司2018年35倍PE，对应目标价52元，维持“买入”评级。
风险提示：锂离子电池终端应用领域行业波动；市场竞争加剧导致产品价格下降，利润空间被压缩；业务产品单一；新能源汽车政策支持力度下降，行业增长放缓，动力电池市场需求不达预期；隔膜产能释放进度不达预期。
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1.深耕行业产能跃进，隔膜王者剑指全球
深耕隔膜行业十余年，自主核心技术突破海外垄断，为国内第一家同时拥有干法和湿法制备技术的公司。2005-2006年，公司与四川大学、广东工业大学等国内高分子材料研究权威院校展开合作，自主突破并掌握干湿法隔膜的关键技术，打破国外垄断。2007-2008年，实现国内干法单向拉伸工艺的产业化。2009年以来，公司产品获得优质客户认可，同时拥有干法和湿法制备技术领先国内。并且，公司研发投入较大，核心技术将继续捍卫其龙头地位。截至目前，公司拥有发明专利25项，实用新型专利18项，领先国内其他隔膜企业。
星源材质也是我国A股市场第一个以锂离子电池隔膜为主营业务的上市公司。2016年公司首次公开发行新股3000万股并在创业板上市。发行后公司股本为1.2亿股，控股股东及实际控制人陈秀峰先生及其胞兄陈良分别持有公司26.20%和5.24%股权。
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干法王者大举进军湿法市场，湿法产能节节攀升，2018年下半年迎来大发展。公司目前总产能2.5亿平（干法1.8亿，湿法7000万平），9月将新增4000万平湿法，预计今年年底总产能达到3亿平，其中湿法产能1.1亿平。此外，公司在建项目包括常州3.6亿平湿法，常州项目定位海外市场，一期预计将于2018年四季度投产，与海外车企电动化进程相匹配，届时产能将近5亿；常州二期预计于2019年投产，且公司与国轩有意向规划二期项目，足可见对公司湿法隔膜的认可。公司规划2020年产能达到10亿平，规模直追全球隔膜龙头旭化成。
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基于过硬工艺与优质产品，公司深挖国内优质客户，同时积极拓展海外客户，全力攻占全球中高端市场，具备全球战略眼光。公司主要客户包括韩国LG化学、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、南都电池、捷威动力等国内外知名锂离子电池厂商。其中，公司与合肥国轩共建合肥星源，增加湿法隔膜与陶瓷涂覆产量，深度绑定国轩高科。作为LG动力电池唯一干法供应商，2016年公司对LG供应量超过4000万平，占公司销售额近30%，LG近年发展迅猛预计未来业绩翻番，公司直接受益全球电动化浪潮。现公司积极拓展索尼、三星、松下等企业，并将此作为公司近两年战略中心，目标到2020年公司海外客户占比达到70%，是具国际视野的国内隔膜企业。
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下半年商用车市场启动，干法隔膜需求快速增长且湿法产能释放，我们预计全年销量前高后低，下半年销量环比大幅提升，全年30%以上增长可期。根据公司最近披露的年中业绩报告，上半年利润6800万元至7300万元之间，业绩同比下降26.88%到21.51%。其中一季度3251万元，同比下滑34.12%，二季度归母净利润为3549万-4049万，同比降低12%-0%，环比增长9%-25%，环比改善。我们认为上半年业绩出现下滑，其原因是去年上半年动力锂电池淡季火爆，同时下半年环比下降。相反，今年上半年尤其一季度由于商用车企业调整产品，需求清淡。但今年6月份开始商用车需求明显放量，下半年需求更加旺盛，环比预计50%以上的增长。而上半年，公司作为干法隔膜龙头企业，得益于海外客户LG和大客户的需求，预计出货量基本持平（干法6000万平，湿法1500万平）。公司新增5000万平干法隔膜6月投产，6月底已经满产，7月份目前干法订单已经供不应求，同时湿法隔膜今年以来一直处于供不应求的状态，虽然上半年销量走低，但预计下半年业绩同比环比都将出现大幅度增长，预计全年业绩实现30%以上的增长。
2.全球电动化隔膜需求旺盛，湿法是潮流
2.1 海外车企加速电动化进程，国内供应商将受益全球化采购
2016年全球新能源乘用车进入高速增长期。根据Marklines数据，2016年全球新能源乘用车销量73.2万辆，增长98.2%，其中海外销量40.6万（+110.7%）。2017年1-5月，全球新能源汽车销量为34.7万辆，其海外市场23.4万辆，分别同比增长57%和63%。
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2017年开始Tesla销量将逐步爆发，目前海外汽车巨头纷纷发布电动化战略，新款车型集中于2018-2019年上市，全球电动乘用车市场开始进入高速成长期：Tesla Model3今年7月初开始量产，年底产能到5000台/周，明年产能1万台/周，2018年预计产销30万辆以上，加上ModelS和X，以及规划的ModelY，2020年产销有望到90-100万辆，开启电动车新时代。海外车企巨头在2016年下半年大幅转向，纷纷发布2025年电动化战略，首批新车型将在2018-2019年集中上市，规划到2025年前电动车销售比例达到10-20%之间，大众更是提出25%目标，车企巨头的加入扛起电动车全球高速增长的旗帜。
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我们预计2020年全球电动车市场销量有望达到450万辆以上，电动乘用车市场达到400万辆以上，2016-2020年的年均复合增速50%，渗透率提升到5%，2020年以后电动车相对燃油车的性比价优势出来，2025年前都将保持高增长。根据各国对新能源汽车的产销目标，我们判断2020年全球新能源汽车销量有望达到450万辆，乘用车400万辆以上，其中：特斯拉90万辆，宝马34万辆，大众46万辆，雷诺日产43万辆，通用24万辆，戴姆勒13万辆，丰田12万辆，福特12万辆，现代起亚13万辆，三菱12万辆，PSA5万辆，国内车企及其他100万辆。
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全球隔膜需求快速增长，2020年隔膜需求63亿平（2016年为26亿平）。根据我们的测算2020年全球动力电池需求达193gwh（2016年为43gwh），消费类电池需求达到119gwh(2016年为92gwh)，储能电池2020年达到25gwh（2016年为9gwh），因此到2020年全球电池需求量达到337gwh，对应隔膜需求量为63亿平。其中，国内锂电池需求147gwh，对应隔膜需求为28亿平。目前国内干法隔膜早已国产化、湿法隔膜已基本实现国产化，并且国内龙头企业已成功拓展海外供应链，预计将大幅受益于隔膜全球化采购。
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海外隔膜扩张稍保守，国内企业机遇来临，将充分受益于全球化采购。全球隔膜龙头为旭化成，其自2015年收购美国Celgard之后，兼具干湿法技术，在全球市场份额一跃至近30%，稳固占据第一位置。目前产能5.55亿平（3.5亿湿法+2亿干法），在建2亿平，但投产进度偏慢，且旭化成产品主要用于消费类电池。东燃化学、宇部兴产全球市占率分别为10-15%，二者也筹划产能扩张，目前产能分别为2.5亿平和2亿平，产品较多应用于动力锂电。住友化学为松下配套Tesla电池的隔膜供应商，为配套Tesla超级工厂也新建0.7亿平，但相较Model3的需求产能远不够，预计特斯拉有可能寻求国内配套厂商，而国内隔膜龙头企业如星源材质、创新股份等有望进入供应体系。
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2.2 新能源汽车政策落地，动力电池高增长
商用车开始放量，乘用车稳步增长，下半年放量可期，预计全年产销量70万辆。2017年1-6月，新能源汽车累计生产21.2万辆，销售19.5万辆，比上年同期分别增长43.3%和30.1%。6月份开始，商用车企业车型和销售计划调整完毕，销量回升明显，预计随着下游公交公司招标落地及物流车企业采购，三、四季度放量；而乘用车依然受一线限购城市和A00级微型车拉动，销量稳步爬升，预计全年产销仍有望达到70万辆，对应电池需求量38%，同比增长30%。
后续新能源乘用车新款车型密集上市，年底新能源积分等制度落地，三万公里政策有望调整，2018年新能源汽车重整起航，我们预计至2020年当年销量有望达到200万辆，每年复合增速40%以上。
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我国是锂电隔膜最大的消费市场，按照动力电池、消费类电池、储能电池，通过测算2017-2020年动力电池需求量，按照1GWH电池对应消耗的隔膜需求大约为1800-2000万平方米，测算2017年隔膜需求将达13.9亿平，至2020年需求将达到27.9亿平，复合增长率为25%，维持高增长态势。
2.3 湿法替代成趋势，单干湿两种技术将长期共存
目前商业化的锂电池隔膜主要是聚乙烯(PE)膜、聚丙烯(PP)膜及二者的三层复合膜(PP／PE／PP)等聚烯烃微孔隔膜。其制备工艺广义上可分为干法和湿法两种，两种工艺都包括至少一个拉伸步骤，目的在于使薄膜产生孔隙。而拉伸又分为单向拉伸和同步双向拉伸两种技术。
干法单向拉伸工艺主要用于生产PP微孔膜，安全性高，是目前干法主流技术路线。熔化聚烯烃树脂并挤出铺成薄膜，退火处理以增加片状晶区的尺寸和数量，然后经设备行进方向的机械拉伸使薄膜中的非晶区破裂形成微孔。干法拉伸工艺相对简单，基本无污染，生产设备基本成熟。但该工艺的主要问题是产品相对于湿法制得的隔膜较厚，而且容易纵向撕裂。
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干法双向拉伸工艺(又称为β晶体法)是中国科学院化学研究所徐懋等于20世纪90年代开发的、具有自主知识产权的隔膜生产工艺。是中国所独有的隔膜制造工艺.与其它工艺相比，干法双向拉伸的工艺相对简单生产效率高、成本更低，但另一方面目前该工艺所制备的产品可能存在孔径分布过宽、厚度均匀性较差、产品质量稳定性较低等问题。
湿法工艺主要用于生产PE微孔膜。将PE与石蜡油一类的物质熔融混合，经铸片、纵向或同步双向拉伸后用溶剂萃取出占位的石蜡油形成微孔，后经热处理定型得到产品。用湿法双向拉伸方法生产的隔膜成孔分散均匀，对电解液的润湿性较好，更主要的特点是可以做得很薄(6m左右)、不易撕裂,由PE材质制成的湿法隔膜在135℃左右对微孔通道的熔断，可以成为使电池停止工作的温度控制器。通常认为，PE熔点为135℃，PP为165℃，从闭孔到隔膜破坏仍有几十摄氏度的温度空间以保证电池安全地停止工作。为提高安全性能，湿法隔膜通常需进行涂覆。
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由于政策鼓励高能量密度电池，湿法隔膜替代加速，上半年供不应求，占比逐步提升。2016年国产干法隔膜出货量6.23亿平方米，同比增长58.5%，主要系干法单拉隔膜产量增长。湿法隔膜出货量超过4.61亿平方米，同比增长96.2%，占比约45%，主要受动力市场、高端数码市场、进口替代及出口带动。而2017年上半年国内隔膜产量6亿平，湿法占比达到55%，进一步提升。
湿法+涂覆成趋势，但干法隔膜依然具备独特优势，将与湿法隔膜长期共存。工信部起草的《中国制造2025》中关于动力电池能量密度的要求是2020年达到350Wh/kg，随着动力电池对能量密度要求的不断提高，三元材料动力电池的崛起，湿法加涂覆隔膜在动力电池路线转换的阶段无疑将充当重要角色，在热稳定性、与电解液浸润性及热收缩性等方面优势明显。但是干法隔膜技术成熟，价格较低（干法基膜3元/平，湿法基膜4.5元/平，涂覆后价格6.5元/平），相比未涂覆的湿法隔膜热稳定性更好，且经过性能改进目前厚度可达到16um（目前主流厚度为20、24um），与湿法隔膜主流厚度差距缩小（湿法主流厚度为12、16um），部分三元材料动力电池也在积极测试使用干法隔膜，因此干法隔膜未来也具有稳定的市场空间。
干法隔膜企业竞争激烈，龙头企业处于优势地位。干法隔膜市场空间被湿法隔膜压缩，低端隔膜竞争激烈，但是公司的干法中高端隔膜质量优异依然有稳定增长的市场需求。市场整合之后，强者恒强，干法龙头企业将在产业整合中处于优势地位。
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2.4 隔膜行业产能加速释放，抢占市场强者生存
低端隔膜竞争激烈，高端隔膜领域依然供不应求，高端隔膜面临进口替代和海外渗透的广阔市场。根据高工锂电数据，2016年，我国量产锂离子电池隔膜产能已达18.6亿平米，而出货量为10.5亿，实际产能利用率为56.5%。2017年在建产能超过10亿平米。产能不足压力已缓解，但在高端隔膜领域，依然存在供给不足，2016年高端隔膜领域进口率超过30%。不同于正极、负极、电解液已大规模进入海外供应链，国内隔膜企业目前仅少量供应日韩电池企业，而目前国内隔膜龙头企业技术已逐步突破，与海外差距缩小，将凭借成本优势，逐步打入海外市场。从企业产量看，2016年星源材质产量超过1亿平，排名第一，产品多应用于高端动力电池领域。
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各大厂商积极扩张湿法产能，但实际投产速度或低于预期，预计湿法隔膜供给紧张局面至少延续至2018年下半年。国内干法隔膜基本实现国产替代，星源材质、沧州明珠已成干法龙头。湿法国产化率超过80%，并且随着国内厂商产能扩大，技术进步，这一比例还将进一步提高。目前各大厂商纷纷进行湿法隔膜扩产，但由于隔膜对工艺稳定性要求高，因此行业内实际有效产能有所降低，同时由于新产线调试、产能爬坡、新产线认证、良品率提升需要一年左右时间。根据我们的测算2017年湿法隔膜需求量为8.7亿平，而全年有效供给不超过10亿平，开工率足供给紧张，另外年底有新产能释放，但投产与达产时间间隔3个月，且基膜到涂覆成品，一般损耗20%左右，因此我们认为隔膜行业远未到产能过剩阶段，高盈利水平至少延续到2018年。
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3. 大刀阔斧建设湿法产能，进军海外拓展全球客户
3.1 干法产能稳步扩张，湿法产能将爆发
公司目前总产能2.5亿平（干法1.8亿，湿法7000万平），干法产能稳步提升保持国内第一，并大力扩张湿法产能，预计今年年底总产能达到3亿平，其中湿法产能1.1亿平。公司目前湿法隔膜包括深圳的3000万平和与国轩合作的4000万平，9月与国轩合作的一期第二条线4000万湿法将投产，年底产能达到3亿平。
此外，公司在建项目包括常州3.6亿平湿法，常州项目定位海外市场，一期预计将于2018年四季度投产，与海外车企电动化进程相匹配，届时产能将近5亿；常州二期预计于2019年投产，且公司与国轩有意向规划二期项目，足可见对公司湿法隔膜的认可。公司规划2020年产能达到10亿平，规模直追全球隔膜龙头旭化成。
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公司今年出货量前低后高，下半年环比有望达到60%以上。湿法隔膜今年以来一直处于供不应求的状态，上半年公司湿法的出货量为1300万平左右，预计合肥星源新增产能今年可贡献1500-2000万平出货量，因为我们判断全年湿法出货量4500-5000万平。上半年干法的产量约为6000万平，下半年干法隔膜的产量有望实现0.9-1亿平的，全年预计1.5-1.6亿平。
公司产品的涂覆比例也逐渐提升，是公司收入增长新动力。公司干法隔膜厚度20、24um，湿法主流厚度12、16um，涂覆后价格高1.5-2元（增加30-50%），毛利率也高于基膜。公司目标今年预计干法涂覆比例达到30%，湿法希望全涂覆。一季度，公司干法涂覆比例是10-20%，湿法是60%（去年湿法涂覆比例只有30%左右），我们预计涂覆比例或继续上升。
3.2 锚定已有优质客户，进军全球锁定海外客户
公司拥有全球优质客户，近年核心战略为拓展海外优质客户，目前与松下、三星、索尼等厂商接触反馈良好。公司产品主要应用于动力锂离子电池，动力锂离子电池领域销售占比达95%以上。主要客户包括韩国LG化学、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、南都电池、捷威动力等国内外知名锂离子电池厂商，特别是公司对韩国LG化学的销售金额迅速增加。同时，公司已经与美国A123、法国SAFT及三星SDI、ATL、松下、索尼等国内外大型知名锂离子电池厂商开展合作，开始参与全球市场份额的竞争。公司与索尼、三星、松下等日韩客户接触情况较为乐观。
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深度绑定国轩高科、LG，公司高速发展可期。公司与合肥国轩共建合肥星源，优先保障合肥国轩的隔膜供应。同时，LG动力电池配套车型多，增长速度快，而星源材质为LG动力电池干法隔膜唯一供应商也最为受益。根据我们的统计，2016LG配套动力电池达到1.6gwh，预计2017年一倍以上增长：由于雪佛兰Bolt（60Kwh）、现代loniq（28Kwh）放量，雷诺ZOE电量翻倍，新配套日产Leaf（33Kwh），以及福特、戴姆勒等发展，因此LG今年对干法动力隔膜需求量有望一倍以上增长。
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4. 盈利预测与投资建议
4.1 分业务盈利预测
隔膜出货量：上半年为销售淡季，受政策影响出货量较低，干法产量约为5500万平，湿法产量为1500万平左右。下半年预计产业回暖，干法隔膜销量有望实现0.9-1亿平，全年预计1.5-1.6亿。湿法隔膜下半年预计释放4000-4500万平，全年预计总出货量为5500-6000万平。
价格及盈利能力：今年客车补贴大幅降低，电池企业为压缩成本，且上半年需求较淡，干法隔膜价格同比降幅明显，从年初的3.5元/平，进一步下滑至3元/平，预计干法毛利率下滑至57%左右。我们判断下半年需求环比增50%以上，目前价格已企稳，往后平稳健康下降。湿法今年供不应求，价格坚挺，基膜维持在4.5元/平，涂覆膜6.5元/平，由于公司湿法规模扩大及产能利用率提升，我们判断湿法隔膜毛利率略有提升。此后，随行业内湿法隔膜产能湿法，价格也将平稳下降。
因此，我们预计公司2017-2019年归母净利润2.04亿/2.87亿/4.82亿，同比增长31%/41%/68%，EPS为1.06/1.49/2.51。
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4.2 估值比较与投资建议
隔膜企业2018年平均PE为26x。考虑到公司作为国内隔膜龙头，深耕隔膜行业多年，深度绑定国轩，为LG国内唯一隔膜供应商，并积极拓展海外市场，将充分受益于全球新能源汽车产销两旺。同时，湿法产能加速释放，确保业绩增长。上半年为业绩低谷、下半年过业绩转好，19年业绩增速较高，因此我们给予公司2018年35倍PE，考虑到公司业绩预计高增长，为目标合理估值水平。
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投资建议：我们预计公司2017-2019年净利润2.04亿/2.87亿/4.82亿，同比增长31%/41%/68%，EPS为1.06/1.49/2.51，对应PE为40/28/17倍，考虑到公司当前业绩低点，干法隔膜龙头，且海外收入占比高，湿法隔膜产能逐步释放，与松下、三星等都在认证之中，给予2018年35倍PE，对应目标价52元，维持“买入”评级。
4.3 风险提示
1) 市场竞争加剧导致产品价格下降，利润空间被压缩；
2) 业务产品单一，受单一行业波动影响大；
3) 新能源汽车政策支持力度下降，行业增长放缓，动力电池市场需求不达预期；
4) 隔膜产能释放进度不达预期，产量减少导致收入减少，或者无法达到大客户的产能需求。
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【东吴电新】星源材质：中报符合预期，下半年干法和湿法同发力保障全年高增长
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