【国金大化工】炼油行业深度报告:大炼油时代,谁主沉浮?

        37页炼油行业深度报告!大炼油是我们明年重点看好的方向之一，为了全面了解未来我国炼油行业发展和竞争格局，我们用了2个月时间撰写和修改了本篇报告，报告主要分析了未来几年我们炼油行业的供需格局；三桶油、地炼与民营大炼化的特点和竞争力；并测算了几个民营大炼油项目在不同情境下的盈利能力。欢迎和我们交流！

【国金大化工】炼油行业深度报告：大炼油时代，谁主沉浮？——（蒲强 18616176713、郭一凡18501651500、霍堃13817081045、陈铖15650728262、何雄15527152540）

投资摘要

行业观点

炼油产能过剩情况将进一步加剧。2016年我国成品油需求（汽煤柴）3.15亿吨/年，合理配置的炼能为6.1亿吨/年，而现有炼能7.5亿吨/年，过剩1.4亿吨/年。根据目前国内炼油项目的规划投产安排，预计至2020年我国新增产能投放将快于成品油需求增长，炼能过剩局面基本呈逐年加剧态势。按照规划产能，2020年炼油能力预计将达到9.1亿吨/年。假设2017-2020年成品油需求增速3%，则到2020年合理规划的炼油能力约为6.6亿吨/年，若不考虑产能淘汰，炼油能力过剩约2.5亿吨/年。

国内市场竞争加剧，成品油或成最终选择。2011年以来，国内三桶油开工率逐年下降，而地方炼厂则受益于原油进口双权放开以及成品油地板价保护政策，开工率呈持续提升态势。地炼开工率提升带来大量新增成品油产量，国内需求难以消化的情况下，今年上半年成品油价格战打响。内销不畅的情形下，成品油或成最终选择，近三年我国成品油净年均增长高达50%。但成品油当前仍面临国内外油品标准差异，利润不足，配额受限等问题。

大炼油时代，三桶油、地炼与民营大炼化各有优劣，产能迭代大势所趋。当前我国炼油行业呈现三桶油与地方炼厂“双雄争霸”局面，未来民营大炼化投产后，将呈现出“三足鼎立”态势。三桶油的优势在于全产业链布局，上游原油供给畅通，下游掌握优势加油站渠道，但历史包袱较重。地炼目前以炼油为主，优势在于结构灵活，加工成本低，但下游渠道不足。民营大炼化特点是芳烃自用，炼厂规模大，化工布局完善，但也面临成品油销售渠道不足的问题。未来竞争加剧的情境下，必将带来一大批竞争力差，成本高的小型炼厂的淘汰，地炼与三桶油均将面临淘汰落后产能的压力，而新投建的民营大炼化项目由于规模较大，一体化程度高，竞争力较强。

未来炼化的发展方向在于上游定价与下游分销。炼厂利润对原料以及成品油价格波动的敏感性较强。尤其是规模较小，一体化程度低的炼厂受原料以及成品油价格波动的影响较大。我们认为未来我国炼化的发展方向是，一方面需要掌握上游原料的定价权，并建立完善的期货交易平台，分散价格波动风险；另一方面需要合理分配下游分销渠道，通过提标改质的方式提升国内零售准入门槛，同时放开部分成品油，使关乎民生难以淘汰的过剩成品油产能海外缓解国内供给压力。

民营大炼化为聚酯龙头企业提供新的盈利增长点。我们采用大进大出测算法，产品价格参照17年均价，测算了民营大炼油项目的盈利情况，并根据不同情景进行弹性分析。基准情景下，若炼厂开工率80%，终端走批发渠道，民营大炼化中浙石化，恒力石化利润分别为96.8、52.9亿元，文莱炼厂利润为23.1亿元。在炼油开工率80%的情境下，预计炼油业务将为桐昆股份，荣盛石化，恒逸石化和恒力股份（目前尚未注入上市公司）分别带来的业绩增长是120%，206%，90%和341%。

投资建议

聚酯龙头投建民营大炼化项目具有先天优势，芳烃产品自用一方面解决自身原材料问题，一方面缓解炼厂产品销售压力。推荐关注投产大炼化的聚酯行业龙头企业：桐昆股份，恒逸石化，荣盛石化和恒力股份。

桐昆股份：涤纶PTA持续高景气，进军大炼油提供新的盈利增长点。涤纶PTA行业景气度好转，公司作为涤纶长丝龙头率先受益。四季度公司220万吨PTA新产能投产，完整配套公司下游聚酯产能，油价走强利好聚酯产业链。中期看，公司190万吨差别化丝在建，新产能助推盈利增长；注入浙石化，打造全产业链龙头，炼化环节高利润打开未来盈利空间。（未考虑大炼油利润的情况下）预计2017-2018年归母利润16.20亿元，18.48亿元，全面摊薄EPS为1.23，1.41元/股，对应PE为14，13倍。

恒逸石化：PTA盈利能力增强，文莱PMB项目提供新动能。公司拥有全市场最大的660万吨PTA产能，17年下半年以来PTA盈利能力显著增强，价差一度扩大至1000元/吨以上，未来随着PTA供需关系好转，PTA有望持续贡献业绩。公司通过并购+扩能方式实现长丝产能的迅速扩张，有望向下游配套自身PTA产能。同时公司文莱项目一期预计18年底建成，19年正式投产，打通上游PX环节，理顺聚酯产业链盈利增长逻辑。预计2017-2018年归母净利润18.00亿元，22.25亿元，摊薄EPS为1.09，1.35元/股，对应PE为15，12倍。

风险提示

国际油价大幅波动；亚洲炼油市场竞争加剧；恒力炼油项目不能顺利注入上市公司；炼油项目投资大，融资风险。

内容目录

报告正文

一、历史的视角：炼油行业景气周期

1.1、回首炼油行业景气周期：2015年是分水岭

        2015年以前：我国炼油行业从未经历过高景气度周期

        在我国石油产业链上，炼油行业长期以来是个带有悲情色彩的行业，受制于国家价格机制、保供责任和油价的大幅波动，我国炼油行业长期挣扎在亏损线上。

        2000-2008年国内成品油价格与国际油价并不联动，导致炼油企业经营利润严重被挤压。尤其是2008年国际油价高企，但是国内成品油价格没有同步上调，导致炼油产品价格倒挂，炼厂巨额亏损。

        2009年国内成品油定价机制有所调整，形成了“22天+4%”的调价机制，加之国际油价反弹，炼油业景气度提升。

        好景不长，由于油价进入100美元的高油价时期，炼油毛利下降（国际油价在100美元/桶，炼油利润被大幅削减），加之调价周期长，2012年炼油行业再度亏损。

        2013年国内成品油定价机制进一步理顺，形成了“10天+50元”的调价机制，国内外价格基本实现接轨，投机需求被抑制，炼油行业景气略有回升。

        2014年下半年随着国际油价的暴跌，由于库存跌价，炼油企业再度大幅亏损。

        2015年至今，炼油行业进入高景气周期

        2015年以来，炼油企业经营效益明显转好：一是低油价下炼油企业利润率提高；二是国际油价在二季度触底反弹带来成品油库存增值，因此二季度也是全年炼油景气度最高的季度；三是以烯烃为代表的化工产品盈利能力比2014年大幅提升；四是低油价时期地板价的设置给炼油企业带来超额收益。

        2016年3月份开始，国际油价触底回升，炼油行业景气度一路上行，炼油企业盈利能力持续提升。2016年石油加工行业利润总额达到1842亿元，同比增长达到184%，2017年1-8月利润总额达到1434亿元，同比增长34%。炼油行业经历了前所未有的高景气周期。

1.2、炼油产能周期：炼油能力将重返快速增长，产能过剩压力凸显

        08-13年我国炼油能力高速增长。2008年后，受益于宏观经济增长和油品需求增长，国内迎来一波炼油新建及改扩建热潮，2009-2014年我国炼厂日均产能平均增速12.4%，较2003-2008年的2.9%有明显提升。截至2014年底，我国炼油能力总量首次突破7亿吨/年大关，达7.02亿吨/年，较2013年新增炼油能力3950万吨/年，同比增长6.0%。

        14-16年后炼油能力增速放缓。2014年后国内各方普遍意识到炼油能力过剩问题，并开始着手应对炼油产能过剩的局面，炼油项目新增及改扩建热潮逐渐平息，受此影响，我国炼油能力增速放缓，2015年我国炼能首次出现下滑，由14年的7.2亿吨降至7.1亿吨，降幅1.4%。2014-2016年全国总炼能平均增速仅3.6%。

            原因一：。国家相关部门逐步加强对炼油能力的监控、调控，继续深化、完善炼油项目的审批程序，推动炼油行业向规模化、炼化一体化、基地化和集约化发展,促进地炼企业优胜劣汰。山东政府2014年出台地炼产业转型升级实施方案，计划至2017年淘汰、转产落后企业20余家，缩减落后炼油产能约1200万吨，全省地炼平均规模提升至450万吨/年，推进地炼企业转型升级，控数量、保质量。

            原因二：炼油企业推迟新增产能投放。炼油能力过剩问题影响炼油企业产能投放热情。中石油推迟了昆明石化、华北石化、揭阳石化等炼油新建或改扩建项目的投产时间，大连西中岛等炼油项目建成投产日期推迟至2020年后；中石化取消了北京燕山石化约800万吨/年的扩能计划，并推迟了镇海炼化二期等项目的投产日期。

        “十三五”炼油能力增长重返快速增长。截至2016年底我国炼油能力为7.5亿吨/年，预计2017年新增产能3300万吨/年，同比增长4.4%，高于2014-2016年均3.6%的增速。根据目前国内炼油项目的规划情况，未来几年的增长情况，2018年将新增700万吨，2019年8000万吨，2020年3800万吨，2020年之后的新增规划有1.36亿吨。预计到2020年炼能将超过9亿吨/年，“十三五”期间年均增长5%左右。以浙石化、恒力石化为代表的大型炼化一体化项目将为国内炼油能力的带来巨大的提升。

二、炼油产能过剩加剧，成品油缓解国内供需压力

2.1、国内炼油产能过剩情况加剧

        2016年名义产能过剩1.4亿吨。2016年我国成品油需求（汽煤柴）3.15亿吨/年，按照80%的合理开工率和65%的成品油收率计算，合理配置的炼能为6.1亿吨/年，而现有炼能7.2亿吨/年，过剩1.1亿吨/年。

        产能过剩加剧，汽柴油过剩比例。2004年我国汽油产量5278万吨，而表观消费量仅4737万吨，超额供应占产量比例达到10%。2017年1-8月，我国汽油产量8685万吨，表观消费量8012万吨，国内超额供应达到673万吨，占产量比重8%。我国柴油过剩则是从2009年左右开始，过剩比例一路上升，2017年1-8月我国柴油产量11923万吨，表观消费量10898万吨，国内超额供应达到1025万吨，占产量比重9%。

        不考虑产能淘汰，预计2020年炼油能力过剩超过2亿吨/年。根据目前国内炼油项目的规划投产安排，预计至2020年我国新增产能投放将快于成品油需求增长，炼能过剩局面基本呈逐年加。

        剧态势。按照规划产能，2020年炼油能力预计将达到8.8亿吨/年。假设2017-2020年国内成品油需求增速3%，炼油开工率80%，成品油收率65%，则到2020年合理规划的炼油能力约为6.6亿吨/年，若不考虑产能淘汰，炼油能力过剩约2.2亿吨/年。

        华东、东北、华南、西北地区炼能过剩严重。我国炼厂分布逻辑主要分两种：一类是依靠国内原油产地分布，主要集中在东北，西北与华北地区；一类是依靠海外进口原油港口分布，主要集中在华东与华南地区。根据中石油经研院数据，按照炼厂开工率80%，成品油收率65%计算，2016年华东地区炼能过剩13017.5万吨/年，东北地区过剩7190.2万吨/年，西北地区过剩3026.5万吨/年，华南地区过剩596.2万吨/年。而假设成品油需求增速3%，按照现有投产规划，假设成品油收率为65%的情况下，到2020年华东地区过剩14968.6万吨/年，东北地区过剩9132.8万吨/年，西北地区过剩2403.6万吨/年，华南地区过剩3681.7万吨/年。

2.2、地炼开工率提升，成品油价格战打响

        价格战打响，汽柴油批零到位率持续低位。成品油消费端低迷，但产量增长快，供需失衡拉升成品油库存，2017年1月汽柴煤库存月度环比增长10.3%，2月环比增长进一步升至15.3%，高库存的压力，使得成品油销售竞争激烈，零售主体为增加销量，提升市场份额，开打价格战。

        今年2月份起，中石油及中石化加油站柴汽油大幅优惠，大部分直降1-1.5元/L，降价地区集中在山东、浙江、河南、广东等。4月份山东、浙江、河南等地油价降势依旧。6月油价又迎来新一轮降幅，成品油价格下调0.15元/升，山东济南多个加油站成品油实际降价幅度在0.6元至0.8元/升，降幅高者甚至达1.05元/升。汽油方面，由于汽油产量快于柴油等成品油，其供需失衡更为严重，进而引发汽油价格大幅下降。以北京、上海、济南为例，90#汽油零售价格由年初的每升6.1元水平最低降至5.5元左右。

        地炼开工率提升，挤占国营炼厂市场。2011年以来，国内三桶油开工率逐年下降，而地方炼厂则受益于原油进口双权放开以及成品油地板价保护政策，开工率呈持续提升态势。地炼开工率提升，带来的产量增长，挤占了三桶油的市场份额，导致三桶油开工率下降。2015年随着地炼原油进口配额放开，地炼开工率从14年的38%上升至41%，16年开工率上升至52%，17年行业开工率持续上行，目前地炼平均开工率达到64%。

2.3、国内炼油能力趋于过剩，成品油将持续增加

        近年产能过剩推动净快速增长。2016年我国炼厂平均开工率为76.7%，同比上涨1.3%，全年加工原油5.41亿吨，成品油产出3.48亿吨，同比增长3.1%；而受宏观经济增速放缓影响，国内成品油消费萎靡，2016年消费3.15亿吨，不及2015年水平（3.16亿吨），成品油净高达3236万吨，同比增长52%。

        产能过剩局面将加剧，继续拉动成品油。随着我国炼油能力过剩的加剧，将成为调剂过剩成品油的重要途径。预计2017年产能剩余约1.6亿吨，2020年将进一步增至2.5亿吨，受此影响，我国成品油净量将继续上行，预计2020年将达到1.3亿吨水平。

        国内成品油将与美国及中东炼厂争夺亚太市场。亚洲地区成品油产量主要以内耗为主，欧美以及中东的份额较小。2016年，亚太地区对外油品总量为0.76亿吨，仅占世界成品油总贸易量的6.9%。而亚太地区进口油品总量为2.31亿吨，远超欧洲的2.01亿吨与中南美的0.91亿吨。亚太地区油品进口的主要来源是中东1.18亿吨，其次是北美0.37亿吨，欧洲0.33亿吨以及俄罗斯与其他独联体国家的0.26亿吨。根据FGE的统计数据，未来亚洲除以外地区的成品油需求增长将继续超过产能增长，成品油产能缺口将进一步扩大，因此未来炼厂过剩产能的其中一条出路就在于亚太其他地区，并与美国以及中东的炼厂争抢市场份额。

        亚太其他地区油品需求增长快于新产能投放。根据FGE的测算，除外亚太其他地区炼油产能始终小于炼油需求。2016年亚太以外地区炼厂CDU产能为17850千桶/日，而油品需求达到19960千桶/日。未来随着需求增长持续快于新产能投放速度，产能缺口将进一步加大，预计到2020年亚太以外地区产能为18446千桶/日，而炼油需求达到21908千桶/日，产能缺口进一步扩大至4962千桶/日（约合2.51亿吨/年）。

三、大炼油时代，谁主沉浮？

3.1、炼油主体趋于多元化

        炼油行业主体多元化趋势开始显现。截止2016年底，地方炼油厂总数达到140家，原油一次加工能力为1.93亿吨，占全国炼油总能力的1/4，平均单厂规模为140万吨。石油与石化炼油总能力占全国炼能比例分别为23%与38%，海油，中化，兵器，化工以及延长石油合计炼能占比约14%。

        地炼崛起，推动炼油行业多元化。2016年地方炼厂崛起，在原油进口量、开工率、加工量、产品市场份额等方面表现亮眼，推动我国炼油行业多元化。

           原油进口方面：地炼突破原料难题，2016年进口原油达4490万吨，原油进口增加量占全国总增量的74.4%。

           开工率方面： 2016年地炼开工率约52%，同比增长10.7%，部分地方炼厂基本满负荷开工。

           原油加工量方面：地炼原油加工量达1.02亿吨，同比增长3.3%，占全国总加工量的18.8%。

           油品产出方面：地炼汽油及柴油产量达7333万吨，同比增长24%，汽柴油市场份额增至23.8%。

        炼油民企登台，民营大炼化引领行业转型升级。民营大炼化项目，包括恒逸PMB石油化工项目、盛虹炼化一体化项目、恒力石化炼化一体化项目、浙石化炼化一体化项目，四个项目装置更完备、工艺更先进、炼油规模大，项目芳烃产量高于传统炼厂，产品类型更丰富，有望引领行业发展方向，对推动行业转型升级起到积极的示范作用。

3.2、打破垄断，民营大炼油项目大放异彩

        民营大炼厂即将上马引关注，炼油民企将崭露头角。荣盛、巨化、桐昆三家民企控股（3家合计占股91%）的浙石化上马4000万吨/年的炼化一体化项目，该项目是当前国内建设规模和投资最大的炼化一体化项目。恒力石化上马2000万吨炼化一体化项目，此外，还有盛虹1600万吨/年炼化一体化项目、恒逸文莱PMB 800万吨/年石油化工项目上马。四个大型炼化一体化项目相继上马，引发业界广泛关注，它们的上马将对国内炼油格局产生巨大冲击，炼油民企即将崭露头角。

        四大炼化一体化项目优势明显。四大民营炼油项目装置采用炼油、芳烃、乙烯一体化加工模式，生产产品多样化，其芳烃产能高于传统炼厂，并配套烯烃及烯烃下游装置。四家炼厂将努力提高PX产量配套自身PTA装置，在国内成品油产能过剩的状况下，尽量平衡成品油、芳烃及烯烃的产出。

        四大民营炼化一体化项目上马影响PX供需格局。据华瑞资讯统计，2016年我国PX产量991万吨，进口PX1236万吨，进口依存度高达55.7%，若此四家炼化一体化项目投产，将增加1400万吨/年的PX产能（浙石化以一期520万吨/年PX产能计），届时有望解决我国PX进口依存度高的问题。此外，四家一体化项目将推动我国炼厂转型升级，促进我国“炼油-PX-PTA-聚酯”产业链的完善，并对国际PX产业格局产生巨大冲击。

3.3、炼油企业竞争力对比：两桶油VS地炼 VS民营大炼化项目

        加工能力：总量突出，规模分化

        原油加工能力方面：两桶油占绝对优势，民营大炼化后来居上。长期以来，两桶油在原油加工能力上占据绝对优势，据中石油经研院统计，2016年两桶油加工能力合计为4.487亿吨，占全国总加工能力的59.5%。虽然自2009年以来，两桶油加工能力合计占比有下行趋势，但仍一直保持在58%以上的占比。炼厂方面，去年国内炼能排名前十的炼厂中，两桶油占9席，其中中石化占7席，中石油2席，而地炼仅1家入围。民营大炼化项目投产之后，加工能力版图将出现变化，民营炼化单体炼能将大举超过三桶油，盛虹石化大炼化炼油能力1600万吨/年，浙石化一期炼油能力2000万吨/年，恒力石化炼油能力2000万吨/年。

        原料方面：原油进口权逐步放开， 原料短缺问题逐步缓解

        长期以来，两桶油原料优势明显，地炼捉襟见肘。两桶油既有自己的油田，又一直享有“三权”（进口原油使用权、原油进口权及成品油权），中石油更多使用自身油田开采的原油，中石化则是多使用进口油。

        但随着原油进口权逐步放开，地炼开工率上升，成品油市场份额较之前有大幅提升。

            两权放开前，地炼原料依赖燃料油。在2015年“两权”（进口原油使用权及原油进口权）放开前，地炼大多没有稳定的原油来源，其原料主要为国际期货市场进口的燃料油。加工燃料油成本高、污染大。“进口燃料油”实际上是含硫量高、加工成本高、收油率低的劣质渣油，这些燃料油的炼制，往往会带来腐蚀设备、污染环境的负面影响。

            2015年两权下放地炼，基本满足地炼需求。2015年国家发改委首次出台相关文件允许符合条件的地方炼油厂在淘汰一定规模落后产能或建设一定规模储气设施的前提下使用进口原油。2017年国家发改委发布《关于有关原油加工企业申报使用进口原油问题的通知》，指出5月5日起停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料，意味着历时两年的进口原油使用权申请告一段落。但此次的原油进口权审批停止并不应该被视为进口权再次收紧的信号，而是因为产能符合要求的地炼已经基本拿到了所需的原油配额。

        渠道方面：国内销售终端为王，外销受政策限制且利润不佳

            国内加油站分布情况。成品油消费中，汽油消费流通主要通过加油站，70%左右的柴油消费量通过加油站流通。据卓创资讯数据，截止2016年底，加油站总数逼近10万座，其中民营加油站占比在43.34%，中石化占比在31.62%，中石油21.5%，外资品牌占比2.11%，中海油、中化及地方炼厂的加油站占比不足1%。地方炼厂在缺乏终端销售渠道的情况下只能将油通过批发方式卖给加油站，在炼能过剩的情况下，批零价差持续拉大，目前93#汽油批发价与零售价差额已经到了1100元/吨。

           成品油配额制。，前三批中均未有地炼获得成品油配额，在国内炼油能力过剩和成品油供过于求的境况下，地炼企业将面临更高的库存压力；相比之下，中石油、中石化今年分别累计获得670和1380万吨的配额，这些可观的配额将对两桶油调剂自身的产销大有裨益。

           标准不一，利润不足，打击成品油积极性。目前东南亚地区主要目标市场汽、柴油标准的硫含量大部分为500ppm，接近国III的标准，且质量升级进程缓慢；中亚国家和蒙古的汽、柴油的硫含量要求与的国II标准相当，成品油面临“硫含量过剩”的问题。成品油其他指标，例如柴油中的闪点、十六烷指数、颜色等，也不能完全满足市场的需求，品质差异制约了成品油的竞争力。同国际水平相比，目前炼厂受罐容、码头条件等限制，成品油在单船货量及靠泊计划、装船效率上还有一定差距，造成亏仓、滞期费较多，也影响了企业的竞争力。标准不一也导致国内成品油批零价格与价格存在价差，导致成品油盈利能力不如国内零售。

       产业链布局：两桶油产业链一体化优势，地炼以炼油为主，民营大炼化项目优势在配套

           两桶油一体化优势明显。两桶油业务产业链完备，石油上中下游业务基本全覆盖，具体来看两家各有侧重，石油上游业务中石油占优，中下游方面则是中石化占优。2000年经历重组后，石油的一部分油田勘探开采企业划归石化，石化的一部分炼油企业、销售企业划归石油，两桶油自身短板业务得以补强，两者从而实现了自身上中下游产业链一体化，自身产销调剂能力强，加之自身的行业影响力，两桶油在抗风险方面较地炼有绝对优势。

           地炼产业链简单，业务以炼油为主。地炼主攻炼油，产业链向上无油气资源开采，向下销售能力较薄弱，拥有的加油站数量远不及两桶油。目前，地炼主要通过国企采购、商贩批发和自身销售三种渠道进入市场，销售价格受制于市场及客户端不稳定、原料获取困难、产业链不完善等因素，销售运营风险敞口较大。地炼装置主要常减压、催化裂化、延迟焦化、加氢等装置，产品主要是汽柴油，2016年汽柴总产率达72%。诸如乙烯裂解、PX、PTA等化工方向很少涉足。地炼的业务结构决定了其对成品油市场的依赖性，经营风险相对较大。

          民营大炼化高举高打，配套完整芳烃产业链。民营大炼化项目特点在于高举高打，项目炼油能力大，投资额度大，建设周期长，同时由于投入炼化的民营企业主要来自聚酯PTA产业，因此大炼化装置特点为大芳烃小炼油。大炼化装置主要布置在沿海地区，因此可以充分享受进口低成本原料油优势。同时一体化大炼油设备由于规模大，投资额大，根据投资曲线公式，炼厂成本与规模之间为指数关系，炼厂规模越大，单位加工量成本越低，因此民营大炼化项目在单位原油加工成本上具有竞争优势。

3.4、三桶油、地方炼厂、民营大炼化的发展前景

       三桶油：一体化发展，全产业链布局，产能继续升级

           三桶油优势在于一体化发展。三桶油的优势在于一体化发展，上游掌握油气开采资源与油气进口渠道。下游掌握大量优质加油站资源，三桶油的加油站布局早，位置佳，数量大，在成品油国内销售方面的优势巨大。同时在当前政策下，两桶油是国内主要的成品油渠道，考虑到我国不太可能接受“大进大出”的原油加工能源政策，短期内全面放开成品油的可能性不大。

           产能升级，装置规模提升。中石油和中石化千万吨级炼厂合计炼油能力分别占各自总能力的55%和69%。炼厂平均规模中石油725万吨/年，中石化743万吨/年。与世界炼厂平均规模754万吨/年接近。从目前规划情况来看，三桶油未来的发展方向是在做大的同时做强，大量规划炼厂扩能项目以及新的炼化一体化项目。

           历史包袱与企业责任不可忽视，三桶油亦面临挑战。三桶油的问题是历史包袱重，企业责任大。作为老牌的国企，三桶油面临着人员冗余的问题，同时由于创造大量工作岗位与地方税收，三桶油中经营竞争力较差的炼厂关停淘汰的阻力较大。另一方面，三桶油面临的成品油保供的压力，在炼油亏损地方炼厂炼油能力不足时，三桶油面临着及时亏损也要开工的政策压力，而在炼油盈利能力强，地方炼厂大量开工时，三桶油又面临着成品油缓解国内供需矛盾的压力。

       地方炼厂：装置灵活，人力精简，但未来面临激烈竞争

           地炼人力更精简,人力成本低。相比两桶油，地炼发展时间较短，以山东地炼为例，起于上世纪80年代，04年后趋于成熟，15年开始快速发展，炼厂人员结构较年轻，对人力成本控制较好，目前暂无额外的退休人员养老支出负担。此外，地炼相比两桶油，人均有效工作时间更长，部门人员配置更为精简。

           审批流程简洁，节奏快。 相比两桶油，地炼二次加工装置审批程序简单，二次加工与重整装置项目上马快，诸如烷基化、重整等炼油装置的建设周期一般不超过2年，项目运行的整体效率更高。

           市场嗅觉敏锐，反应快，经营灵活。地炼在定价上更为灵活和贴近市场，地炼成品油定价主要参考国际原油期货，尤其在2015年双权下放，原油成为炼厂主要加工原料，地炼对原油期货价格变动更为关注。并且地炼对市场变化更为敏锐，能对成品油价格做出迅速调整。

           山东地炼组建炼化集团，但未来仍面临较大竞争压力。山东地炼日前由东明石化牵头组建山东炼化集团，整合省内炼化产能，加快联合重组。而在下游的销售端，则打算由京博石化出面，整合全省地炼加油站，并新建几千座加油站，打造统一的销售品牌。在民营大炼化即将上马，炼能过剩加剧的情况下，山东地炼由于其专注于炼油，但下游销售端配套能力却不足，因此面临着较大的竞争压力。

          未来发展方向只能是一方面扩展成品油销售渠道，一方面缩减炼油产能，同时积极向上下游布局，将产业链延伸至化工品生产销售领域。但是在与炼油主体的竞争力对比角度来看，地炼未来面临的竞争压力是远大于三桶油与民营大炼化项目。

       民营大炼化优势在于规模化与产业链一体化

           规模化与一体化分摊成本。规划投产的民营大炼化项目包括浙石化，恒力石化，盛虹石化以及布局文莱的恒逸石化。四大民营炼化的项目特点是规模化与一体化。浙石化规划总规模4000万吨炼油，配套1040万吨芳烃与280万吨乙烯；恒力石化总规模为2000万吨炼油，450万吨芳烃；盛虹石化规划规模1600万吨炼油，同时配套有乙烯，芳烃以及煤电化工联产装置；恒逸石化文莱项目规模为800万吨炼油以及配套有150万吨芳烃装置。装置大型化可以有效分摊炼厂单位炼油成本，同时一体化有助于炼厂提升原油利用效率，延伸产业链价值。

           配套芳烃，解决化工品销售问题。聚酯龙头投资民营大炼化的主要优势之一就是芳烃的销售问题。目前国内PX对外依存度较高，聚酯龙头企业PX外购居多，国内议价能力较差，因此PX环节分走了聚酯产业链的大部分利润。这也是聚酯龙头投建化工端以芳烃为主的大炼化项目的原因。而PTA工厂相对于芳烃就如同加油站相对于成品油，解决了芳烃销售的问题，也就相当于解决了一半的炼化产品销售。

           成品油销售问题仍待解决，销售渠道搭建尚未完成。民营大炼化项目与山东地炼类似，需要解决成品油销售问题。而像浙石化，恒力石化这类民营大炼化项目，由于进入炼油行业时间较短，在分销加油站方面还没有开始布局，未来成品油销售将成为制约炼化项目盈利的重要环节。目前浙石化已经参与组建浙江省石油公司，计划未来五年将投资建设700个综合能源供应站，帮助解决成品油销售难题。

3.5、未来国内炼化行业竞争趋势

       竞争加剧，小产能逐步退出。我国炼厂产能产能结构性过剩已成必然趋势，主要过剩的特点是：1）一体化产能不足，简单炼厂数量较多；2）大装置炼厂不足，小炼厂过剩；3）先进产能不足，落后产能过剩。因此在未来竞争加剧的情况下，一大批竞争力较弱的炼厂将面临淘汰。我们仅从一般来说大规模炼厂的深度加工能力配置较强，一体化程度也一般较高，竞争力也较强，因此我们简单地用炼厂的规模大小对炼厂竞争力进行划分。三桶油与山东地炼属于大规模与小规模炼厂并存的情况。三桶油中500万吨以下的炼能占比较少，只有11家，占比17%。山东地炼500万吨以下炼能占比较大，总计32家，占比82%。

       油品升级提高国内零售准入门槛，渠道放开可缓解低端炼厂运营压力。未来我们认为成品油发展的两条路径，一方面可通过加速国内油品质量升级，通过提高国内零售市场的准入门槛来促进国内成品油供给结构的升级。油品质量升级需要炼厂投入资本用于加氢精制等二次加工装置的建设，未来难以进行资本投入的炼厂将面临国内成品油零售准入风险。另一方面可通过放开渠道促使部分过剩成品油海外以缓解国内供给压力。由于亚太其他地区的成品油标准低于我国，现有炼厂的加工能力即可以满足海外成品油市场需求，因此通过放开部分限额的方式促使国内过剩的低质成品油海外是调节国内市场供给压力的方式。

       掌握原油定价，降低原油进口成本，提升成品油竞争力。考虑到未来炼厂将与中东，北美以及欧洲地区炼厂争夺亚洲地区的成品油市场份额。炼厂与中东、北美、欧洲炼厂竞争的主要劣势在于其他三地炼厂的原油进料均来自当地生产，而原油需要从国外进口。那么未来与中东及其他地区成品油竞争的主要几个发力点在于：1）掌握原油定价权，降低两地原油进料成本差异；2）缩短原油运输距离，节省原油运输费用；3）通过调整结构，扩大规模等手段降低原油加工成本；由于原油的运输费用原本就低于成品油运输费用，二者的运输价差也为国内成品油亚太地区提供一定的利润空间。

四、民营大炼化项目盈利测算

4.1、民营大炼化项目盈利测算的基本假设

       基准情景假设：我们假设17年的行业运行状况为基准情景，后续基于基准情景的测算均选用17年至今的各产品均价作为基准测算。

       开工率及运营情况假设：2015年到2017年三桶油的开工率在90%到85%区间，其中还包括一些装置较为落后，规模较小的炼厂。因此在炼能过剩的大背景下，我们假设开工率两种情景高景气情景90%，低景气情景80%。

       库存收益：油价变动带来库存损益会直接影响炼厂利润。

       产品销售假设：

           成品油销售假设： 1）若炼厂可以解决国内销售问题，汽柴油采用国内中石化向自有加油站销售价格作为售价；2）若炼厂未能解决国内销售问题，汽柴油采用成品油批发价格；3）航空煤油采用市场均价；4）成品油销售的另一条渠道是，成品油销售则无需缴纳增值税与消费税。

           其他产品销售假设：其他产品销售我们按照不同炼厂区别对待，产能50万吨以上产品我们单独进行价格假设，其余产品价格按照当前价格假设。

       营业成本假设：

           原材料成本：为简化计算，原材料成本我们统一采用布伦特油价作为测算基准，考虑不同原料油的情况可在最终利润计算时加上原油成本差。

           辅料与能源成本：浙石化参考上海石化辅料及其他成本，假设其加工其他成本约为900元/吨原油，恒力石化与恒逸石化由于加工深度较浅，我们假设恒力石化单吨辅料及其他成本约400元/吨原油。

           税金及附加：主要考虑消费税，汽油（2110元/吨），柴油（1411元/吨），润滑油（2110元/吨），航空煤油不收取消费税。其他附加税费包括：城市维护建设税，教育费附加和地方教育附加，三者合计为消费税+增值税的10%。

           职工工资：按照职工人数乘以单人工资10万元/年计算。恒逸石化由于在海外，我们假设单人工资按20万元/年计算。

           折旧及摊销：固定资产折旧采用直线法计提折旧，使用寿命假设为15年，残值率假设为0%。

       费用假设：

           销售费用：由于民营炼厂PX自用，主要销售费用为成品油与烯烃销售支出。可以参考上石化销售费用率，但是民营炼化成品油销售渠道不如上石化，但化工产品中对二甲苯销售费用较低，因此销售费用率假设略高于上海石化，取1.0%。

           管理费用：作为一体化的大炼化项目，管理费用率参考上海石化，取3.5%。

           财务费用：项目资产负债率按照70%计，恒力石化的借款利率按照5.39%计，浙石化的借款利率按照4.9%计，恒逸石化的借款利率按照4.9%计。

       税金：企业所得税按照25%计。

4.2、浙石化项目盈利测算

       浙江石化由荣盛控股（51%）、桐昆控股（20%）、巨化集团（20%）和舟山海洋综合开发（9%）注资组成。项目总规模为4000万吨/年炼油、1040万吨/年芳烃和280万吨/年乙烯，建设总投资约1600亿元。项目分两期实施，其中一期建设规模为2000万吨/年炼油、520万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯，主体工程包括22套炼油装置和15套化工装置；二期工程炼油、芳烃和乙烯等核心装置规模与一期相同，包括22套炼油装置和12套化工装置。

       浙江石化采用的原料油结构为：伊朗重油700万吨/年，沙特中油500万吨/年，伊朗轻油500万吨/年，巴西Frade 300万吨/年。考虑到目前几种油品与Brent价差均在2-4美元/桶的范围内，以及中东原油到国内的运费及中间费用大约在2-4美元/桶，因此我们采用布伦特油的结算价作为国内炼厂的原料油采购成本。未来随着重油需求提升，轻质油供给扩大，二者价差或将长期维持2-4美元低位。

       浙石化项目一期建成后将新增汽油产能379万吨/年，柴油产能173万吨/年，航煤产能284万吨/年，对二甲苯产能401万吨/年。二期建成后将再新增汽油产能378万吨/年，柴油产能155万吨/年，航煤产能290万吨/年，对二甲苯产能399万吨/年。

       基准测算结果：根据我们的假设，基准情景下，化工产品的价格与2017年上半年的价格相同，油价也按照2017年上半年价格计算。成品油销售方面我们考虑两种情景：一种是解决下游销售问题，成品油售价按照中石化炼厂向加油站销售价结算，另一种是未解决下游销售问题，成品油售价按照批发价结算，按照地炼批发价，与实际批发价价差在500元/吨左右。

       基准情况下：假设90%开工率，成品油销售渠道问题解决的情况下，我们测算其税后年利润在138亿元；若成品油销售渠道问题未解决，则需按照批发价销售成品油，其税后年利润为117亿元；若成品油需销售，则按照均价测算，其税后年利润为122亿元。

       假设80%开工率，三种不同销售情景下，税后年利润为115亿元，97亿元和101亿元。

       产品价差敏感性分析：在假设开工率90%，成品油通过批发形式销售的情境下，对各项假设指标（包括主要原材料与产品价格，以及财务费用率）进行敏感性分析。可以看出税后利润对各项指标波动的敏感性从强到弱依次是：成品油>PX>苯乙烯>纯苯>聚丙烯>乙二醇。财务费用对税后利润变化的影响同样显著，按照资产负债率70%算，借款利率每上升10%则税后利润下降2%。

       油价影响分析。根据我国定价机制，当国际油价低于80美元/桶时，国家规定的炼厂成品油毛利水平固定，高于80美元/桶，将逐步削减。按照我们对明年油价波动区间的预测，油价大部分时间仍在80美元以下，因此，炼油企业成品油毛利不会受到削减，同时油价上涨将带到炼油企业库存增值。按照原油1个月库存量计算（包括在途库存），同时企业不做库存套保（国内没有原油期货，很多炼厂没有做套期保值），油价上涨10美金，炼厂开工率80%，浙石化增利6.5亿。

4.3、恒力石化项目盈利测算

       恒力石化由恒力集团投资建设，项目总规模为项目原油加工能力为2000万吨/年，芳烃联合装置公称规模为450万吨/年（以对二甲苯产量计），加工原油为沙重、沙中、马林原油，采用全加氢工艺路线，加氢规模为2300万吨/年，计划总投资562亿元，年运行时间8400小时，定员1760人。

       恒力石化原料油为：沙特重油1200万吨/年，沙特中油600万吨/年，马林原油200万吨/年。考虑到目前几种油品与Brent价差均在2-4美元/桶的范围内，以及中东原油到国内的运费及中间费用大约在2-4美元/桶，因此我们采用布伦特油的结算价作为国内炼厂的原料油采购成本。

        恒力石化建成投产后将新增汽油产能451万吨/年（95#国V255万吨，92#国V206万吨），国V柴油161万吨/年，航空煤油371万吨/年，对二甲苯434万吨/年。

       基准测算结果：根据我们的假设，基准情景下，化工产品的价格与2017年上半年的价格相同，油价也按照2017年上半年价格计算。成品油销售方面我们考虑两种情景，一种是解决下游销售问题，成品油售价按照中石化炼厂向加油站销售价结算，另一种是未解决下游销售问题，成品油售价按照批发价结算。

       基准情况下：假设90%开工率，成品油销售渠道问题解决的情况下，我们测算其税后年利润在88亿元；若成品油销售渠道问题未解决，则需按照批发价销售成品油，其税后年利润为65亿元；若成品油需销售，则按照均价测算，其税后年利润为70亿元。

       假设80%开工率，三种成品油销售情境下的税后净利润为73亿元，53亿元和57亿元。

       产品敏感性分析：在假设开工率90%，成品油通过批发形式销售的情境下，对各项假设指标（包括主要原材料与产品价格，以及财务费用率）进行敏感性分析。可以看出税后利润对各项指标波动的敏感性从强到弱依次是：成品油>PX>化工轻油>纯苯>润滑油基础油>商品液化气。财务费用对税后利润变化的影响同样显著，借款利率上升10%则税后利润下降2%。

       油价弹性分析：油价影响主要体现在库存收益。按照原油1个月库存量计算（包括在途库存），同时企业不做库存套保，油价上涨10美金，炼厂开工率80%，恒力石化增利6.5亿。

4.4、恒逸石化文莱项目盈利测算

       恒逸石化早在2013年就开始布局其位于文莱的炼化项目（PMB项目），项目拟投资建设800万吨常减压装置，220万吨加氢裂化装置，150万吨芳烃联合装置，150万吨柴油加氢装置，100万吨煤油加氢装置。项目建成后公司主要产品的年产能为对二甲苯150万吨，苯50万吨，柴油150万吨，汽油40万吨，航空煤油100万吨，轻石脑油150万吨。

       恒逸文莱项目的主要建设目的是为公司的PTA以及己内酰胺产能配套上游原材料PX与苯。炼油主要原材料采用当地原油，成品油消耗也主要以文莱国内消化以及销往周边东南亚地区为主。

       恒逸石化原料油为：文莱轻油300万吨/年，伊朗凝析油100万吨/年，卡塔尔凝析油200万吨/年，卡塔尔原油200万吨/年。文莱项目用油偏轻，所用原油与布伦特价差在0-2美元/桶范围，而波斯湾至文莱的原油运费加中间费用也在0-2美元/桶区间。因此我们采用布伦特油的结算价作为其炼厂的原料油采购成本。

       测算假设：恒逸文莱PMB项目由于公布信息不多，同时地处海外，因此需要采用针对性的假设条件。恒逸石化只公布了其主要产品，而且其炼油产品主要在海外销售，因此我们采用新加坡成品油价格作为恒逸汽油销售价格，化工产品销往国内，因此采用国内市场价格，而恒逸文莱项目向商品有免优惠，因此不需要考虑问题。

       基准测算结果：根据我们的假设，基准情景下，化工产品的价格与2017年上半年的价格相同，油价也按照2017年上半年价格计算。成品油销售方面我们考虑两种情景，一种是解决下游销售问题，成品油售价按照中石化炼厂向加油站销售价结算，另一种是未解决下游销售问题，成品油售价按照批发价结算。

基准情况下：假设90%开工率，我们测算其税后年利润在28.35亿元。假设80%开工率，我们测算其税后年利润约23.06亿元。

       产品敏感性分析：在假设开工率90%，成品油通过批发形式销售的情境下，对各项假设指标（包括主要原材料与产品价格，以及财务费用率）进行敏感性分析。可以看出税后利润对各项指标波动的敏感性从强到弱依次是：成品油>PX>纯苯>化工轻油。财务费用对税后利润变化的影响同样显著，借款利率上升10%则税后利润下降2%。

       油价影响分析：海外炼油企业一般对库存进行套保，从而规避油价波动对库存影响，因此文莱项目暂不考虑油价上涨对库存的影响。

4.5、民营大炼化项目风险与收益并存

       炼油业务将带来大幅度业绩增长。由于成品油销售渠道布局与建设的周期，我们保守预计到项目投产后1-2年，很难建设起完整的销售网络。在炼油开工率90%的情境下，我们预计炼油业务将为桐昆股份，荣盛石化，恒逸石化和恒力股份分别带来的业绩增长是145%，249%，110%和419%。在炼油开工率80%的情境下，预计炼油业务将为桐昆股份，荣盛石化，恒逸石化和恒力股份分别带来的业绩增长是120%，206%，90%和341%。

       自建国内分销系统盈利性最优，与批发销售盈利性接近。根据我们的测算结果，倘若能在国内建立起完善的分销系统，采用中石化的运营模式在国内销售成品油，则炼厂的盈利能力可以最大化。在国内分销系统未建成之前，成品油销售有两种渠道，一种是通过批发的方式，以批发价销售给主营或者民营加油站或者用油企业，另一种是通过到海外市场的方式销售，两种销售途径的盈利能力接近。

       规模越大，一体化程度越高，盈利能力对原材料与产品价格变化的敏感性越弱。在原材料价格波动10%的情况下，浙石化项目，恒力石化项目和恒逸石化项目税后利润波动分别为25%，56%和82%。成品油售价波动10%的情况下，浙石化项目，恒力石化项目和恒逸石化项目的税后利润波动分别为19%，37%和43%。对二甲苯售价波动10%的情况下，浙石化，恒力石化和恒逸石化项目的税后利润波动分别为11%，26%和36%。

       油价短期波动情况下，原油库存起到缓冲垫的作用。在原材料原油价格短时间波动的情况下，炼厂的库存增值与减值也是影响炼厂盈利的一个重要方面，原料库存更多的是起到缓冲垫的作用，例如当油价上行时，炼厂生产成本提升，但是库存带来的增值效应可以缓冲成本提升带来的盈利能力下降，反之亦然。

       运营风险与油价大幅波动风险值得注意。对于聚酯龙头投建民营大炼化项目我们需要注意的风险首先是运营风险，聚酯企业普遍没有运营大炼厂的经验，因此在项目投建初期可能会有运营风险需要注意，例如投建大炼化后需要使用较多外币进口原油，因此公司在巨额外币资产与债务的管理上需要更多的投入，外汇汇率波动可能会带来较大的运营风险。其次是油价大幅波动的风险，虽然我们对炼化企业的盈利对油价波动的敏感性进行了分析，但是实际上还是没有完全呈现出油价波动对于炼化企业带来的经营压力，如果油价持续下跌，将会带来较大的库存减值。

五、投资建议

       看好投资大炼化的聚酯龙头。鉴于未来大连化项目将带来的大幅业绩增长，我们推荐投资建设民营大炼化项目的聚酯龙头企业：桐昆股份，恒逸石化，荣盛石化，恒力股份。

       桐昆股份：涤纶PTA持续高景气，进军大炼油提供新的盈利增长点。涤纶PTA行业景气度好转，公司作为涤纶长丝龙头率先受益。四季度公司220万吨PTA新产能投产，完整配套公司下游聚酯产能，油价走强利好聚酯产业链。中期看，公司190万吨差别化丝在建，新产能助推盈利增长；注入浙石化，打造全产业链龙头，炼化环节高利润打开未来盈利空间。（未考虑大炼油利润的情况下）预计2017-2018年归母利润16.20亿元，18.48亿元，全面摊薄EPS为1.23，1.41元/股，对应PE为14，13倍。

       恒逸石化：PTA盈利能力增强，文莱PMB项目提供新动能。公司拥有全市场最大的660万吨PTA产能，17年下半年以来PTA盈利能力显著增强，价差一度扩大至1000元/吨以上，未来随着PTA供需关系好转，PTA有望持续贡献业绩。公司通过并购+扩能方式实现长丝产能的迅速扩张，有望向下游配套自身PTA产能。同时公司文莱项目一期预计18年底建成，19年正式投产，打通上游PX环节，理顺聚酯产业链盈利增长逻辑。预计2017-2018年归母净利润18.00亿元，22.25亿元，摊薄EPS为1.09，1.35元/股，对应PE为15，12倍。

六、风险提示

        国际油价大幅波动，公司财务成本大幅提高，亚洲炼油市场竞争加剧

附录：石油炼化工艺一览

       自然状态的原油对消费者来说毫无价值，必须经过炼油过程转换为产品之后才能在市场上使用。炼油过程从蒸馏开始，经过蒸馏分离为不同组份后，通过采用裂化，重整和其他转化工艺改变分子的大小和结构进一步转化各个组分，然后转化产物经过各种处理和分离过程值得所需要的产品。

       从原油到石油产品的基本途径一般为：1）将原油先按不同产品的沸点要求，分割成不同的直馏馏分油，然后按照产品的质量标准要求，除去这些馏分油中的非理想组分； 2）通过化学反应转化，生成所需要的组分，进而得到一系列合格的石油产品。石油炼化常用的工艺流程为常减压蒸馏、催化裂化、延迟焦化、加氢裂化、溶剂脱沥青、加氢精制、催化重整。

       常减压蒸馏：常减压蒸馏是炼油厂石油加工的第一道工序，称为原油的一次加工。常减压蒸馏的原材料是原油，产品是石脑油（收率1%），粗柴油（收率20%），蜡油（收率30%），渣油和沥青（收率42%）以及减一线（收率5%）。常减压工序是不生产汽油产品的，其中蜡油和渣油进入催化裂化环节，生产汽油、柴油、煤油等成品油；石脑油直接出售由其他小企业生产溶剂油或者进入下一步的深加工，一般是催化重整生产溶剂油或提取萃类化合物；减一线可以直接进行调剂润滑油。

       催化裂化：催化裂化是对常减压工艺中的重质馏分油和残渣油进行二次加工，将重质油加工为轻质油（汽油、煤油、柴油）。催化裂化的原材料是常减压工艺剩下的塔底油，产品是汽油（收率42%）、柴油（收率21.5%）、油浆（收率12%）、液体丙烯（收率5.8%）、液化气（收率8%）。

       加氢裂化：加氢裂化实质上是加氢和催化裂化过程的有机结合，一方面能使重质油品通过裂化反应转化为汽油、煤油和柴油等轻质油品，另一方面又可防止像催化裂化那样生成大量焦炭，而且还可将原料中的硫、氯、氧化合物杂质通过加氢除去，使烯烃饱和。加氢裂化的原材料是芳烃含量更高的循环油和焦化馏分油，这些原料耐高温并且极难催化裂化。加氢裂化的主要产品是轻质馏分油（汽油，煤油，柴油或催化裂化、裂解制烯烃的原料）。

       延迟焦化：深度热裂化过程，也是处理渣油的手段之一。它又是唯一能生产石油焦的工艺过程，是任何其他过程所无法代替的。焦化是以贫氢重质残油(如减压渣油、裂化渣油以及沥青等)为原料，在高温(400～500℃)下进行深度热裂化反应。通过裂解反应，使渣油的一部分转化为气体烃和轻质油品；由于缩合反应，使渣油的另一部分转化为焦炭。延迟焦化的主要产品是蜡油（收率23-33%），柴油（收率22-29%），焦炭（收率15-25%），粗汽油（收率8-16%），气体（收率7-10%）和外甩油（收率1-3%）。

       溶剂脱沥青：溶剂脱沥青是加工重质油的一种石油炼制工艺，其过程是以减压渣油等重质油为原料，利用丙烷、丁烷等烃类作为溶剂进行萃取，萃取物即脱沥青油可做重质润滑油原料或裂化原料，萃余物脱油沥青可做道路沥青或其他用途。

       加氢精制：加氢精制主要用于油品的精制，其主要目的是通过精制来改善油品的使用性能。加氢精制的原材料是含硫、氧、氮等有害杂质较多的汽油、柴油、煤油、润滑油和石蜡油等产品。主要产品是精制改质后的产品。

       催化重整：用直馏汽油(即石脑油)或二次加工汽油的混合油作原料，在催化剂的作用下，经过脱氢环化、加氢裂化和异构化等反应，使烃类分子重新排列成新的分子结构，以生产C6～C9芳烃产品或高辛烷值汽油为主要目的,并利用重整副产氢气供二次加工的热裂化、延迟焦化的汽油或柴油加氢精制。催化重整的主要原料是石脑油（轻汽油，化工轻油，稳定轻油），主要产品是高辛烷值的汽油，苯、甲苯、二甲苯等产品，还大量副产氢气。

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